miercuri, 16 octombrie 2013

Se pregăteşte isteria Romgaz. Câştiga cine iese la timp

„Perla coroanei”, „regina” companiilor de stat face ultimele repetiţii pentru a deveni publică prin listarea la bursă. E ultima fereastră pentru a fi evaluată la un preţ bun înainte că împuţinarea rezervelor să fie prea bătătoare la ochi. Pentru micii investitori, atraşi de sunetul trompetelor de marketing, marea provocare este să recunoască la timp vârful profiturilor Romgaz după liberalizarea preţurilor la gaze şi să-şi marcheze câştigul.
La sfârşitul acestei luni vom asista probabil la debutul ofertei publice de vânzare pentru 15% din acţiunile Romgaz. Aparent, doar motive de lăcomie pentru investitori: poziţie neameninţată pe piaţă (duopol), creşterea accelerată a preţului gazelor naturale în următorii 4 ani, fapt ce se va reflecta corespunzător asupra profiturilor companiei (contam pe lobby-ul OMV pentru că viitoarea redevenţa mărită să nu schimbe din 2014 fundamental acest lucru). Punctul slab? Împuţinarea rezervelor. Rezervele dovedite asigură producţia actuală doar 11 ani (62 miliarde metri cubi) iar tot ce s-a descoperit în ultimii 16 ani nu reprezintă decât 60% din producţia de 5,7 miliarde de metri cubi a anului trecut.
În pregătirea viitorului IPO deja au început să apară articole triumfaliste prin presă. „Romgaz deţine rezerve de 17 miliarde euro din care ar putea obţine profituri de peste 5 miliarde euro în următorii 10 ani” titra azi un ziar de specialitate. Fără să punem la îndoială calculele, să observăm că un profit de 5 miliarde euro în condiţiile în care statul vrea să strângă aproximativ 450 milioane euro pentru 15% din acţiuni (valoarea companiei ar fi în acest caz de 3 miliarde euro), nu e deloc rău. Dacă 75% din acest profit ar fi distribuit că dividende, ar însemna un câştig de 3,75 miliarde euro pentru investitori în următorii 10 ani, adică peste 120% din sumă investită în cadrul IPO-ului, la o inflaţie ce nu poate depăşi 30-40% aşa cum arată acum lucrurile. Cu alte cuvinte, îţi iei 80% din bani înapoi în termeni reali şi speri că după 10 ani compania să valoreze mai mult de 20% din capitalizarea sa la încheierea IPO-ului pentru a ieşi în câştig.
Scăderea în timp a valorii Romgaz pare dincolo de orice îndoială din moment ce România a atins „peak-gas”. Producţia de 5,7 miliarde de metri cubi din 2012 nu poate fi comparată cu cele 30 de miliarde de metri cubi din 1976, chiar şi luând în calcul că acum Romgaz împarte frăţeşte piaţa cu Petrom. Resursele de gaz ale României se împuţinează iar compania nu a alocat până acum fonduri pentru a se implica agresiv în explorări aşa cum a făcut Petrom în Marea Neagră. De pildă, potrivit datelor Romgaz, din 1997 şi până în prezent, toate resursele descoperite au însumat doar 3,8 miliarde metri cubi, cam 60% din producţia din 2012 a Romgaz şi asta în ciuda unei „rate de succes de 66% pentru lucrările de explorare finalizate”. O va face de acum încolo? Dacă da, asta înseamnă implicit dividende mai mici pentru acţionari.Va putea să renunţe însă bugetul de stat, tot mai hămesit în ultima vreme, la o felie consistentă din profitul Romgaz pentru a permite aşa ceva? Eu am serioase dubii. 
Până atunci însă, Romgaz va avea nişte ani buni pe măsură ce preţurile la gazele interne se liberalizează. O necunoscută rămâne valoarea redevenţei din 2014 dar aici trebuie să contam pe amicii de la OMV că vor şti să pună bine problema pe masa Guvernului. Până acum s-a promis „o medie europeana” pentru redevenţa la gaze, cu menţiunea că extragerile din Marea Neagră vor beneficia de un nivel mai redus al redevenţei pentru a motiva suplimentar companiile implicate în explorare şi exploatare (nu repet aici şablonul cu „independenta energetica” a României, fac alergie când mă gândesc că a fi independenţi presupune că vom cumpăra gazul...de la alţii). Oricum, Guvernul promite multe.
În concluzie, vor fi câţiva ani buni imediat după 2014-2015 (când preţurile la consumatorii industriali vor fi deja liberalizate total) şi asta se va simţi în profiturile şi dividendele Romgaz. Ar fi şi cea mai nimerită ocazie pentru a face exitul din această investiţie, bineînţeles dacă şi condiţiile de piaţă o vor permite corespunzător.  IPO-ul din noiembrie este un moment bun pentru intrarea în acţionariatul Romgaz, cu condiţia să nu va uitaţi acolo.
Oferta publică Romgaz presupune atât vânzarea de acţiuni pe piaţa locală, la BVB (probabil nu mai mult de 200 milioane euro) iar pentru restul împachetarea în certificate de depozit cu activ suport acţiunile din ofertă şi listarea la bursa din Londra. Suprasubscrierea va fi consistentă pe tranşa investitorilor mici, după modelul Nuclearelectrica (atunci s-au prins doar 17% din acţiunile subscrise) şi ar fi bine să va alocaţi din timp banii necesari (de exemplu, dacă vreţi să cumpăraţi de 1.000 de lei acţiuni, ar trebui să aveţi de-o parte cel puţin 7.000 de lei pentru ofertă). În funcţie de nivelul suprasubscrierii pe tranşa investitorilor instituţionali, preţul ar putea cunoaşte o evoluţie pozitivă încă din prima zi de tranzacţionare ceea ce face tentantă marcarea rapidă a profiturilor, cum s-a întâmplat cu ani în urmă la Transgaz, fără a mai aştepta deci efectele liberalizării preţurilor la gaze. 

joi, 10 octombrie 2013

De ce se grabeste Fondul Proprietatea? Se apropie o reducere rapidă a discountului față de activul net.


FP vrea să-și răscumpere 4,3% din actiuni pentru care se oferă să plăteasca 1 leu/acțiune, cu peste 30% mai mult decât prețul de la bursă înainte de aprobarea ofertei (se va derula între 15 octombrie și 4 noiembrie). Să te oferi să cumperi precipitat, și la un preț mai mare decât cel de pe bursă (nu se oferă măcar un interval de preț) denota disperarea fondurilor străine care au cumpărat acțiuni FP și care presează managerul să urce cât mai repede cotatiile. Recent   s-a derulat oferta publică pentru Nuclearlectrica și urmează pe repede înainte și cea a Romgaz. Discountul cu care se tranzacționează acțiunile FP față de activul net se va reduce deci urgent, sub 20% de la 35% în prezent, având în vedere valoarea de piață pe care o vor căpăta deținerile de la Romgaz și Nuclearelectrica (atenție, în 2014 va fi listată și Hidroelectrica!).

Or, ce urmărește un investitor când cumpără acțiuni la un fond închis? Discountul fată de activul net (la SIF Banat acesta e de pildă de 60%). Cu reducerea rapidă a acestui discount la FP, fondurile care dețin acțiuni acolo și marii investitori trebuie să își asigure repede un exit care să le permită să marcheze profiturile apropiate de valoarea din prezent (e posibil ca și Romgaz să fie evaluată de piață sub valoarea dini contabilitatea FP, cum s-a întâmplat și la Nuclearelecrica). Altfel, în momentul în care marea majoritate a acțiunilor valoroase din energie din portofoliul FP vor fi listate, al ce bun să mai cumperi acțiuni FP? Ca să-ți diluezi profitul cu impozitul de 16% pe dividende (FP dă dividende acționarilor din dividendele pe care le primește la rândul său de la companiile din portofoliu)?

miercuri, 2 octombrie 2013

IPO Adeplast. Își merită banii?

Compania a reușit să-și crească cotă de piață chiar și în perioada de criză, în ciuda contracției pieței construcțiilor. A făcut-o însă majorându-și semnificativ gradul de îndatorare iar în acest moment datoriile totale se apropie ca valoare de veniturile din exploatare. Dacă vreți imediat dividende și creșteri ale cotațiilor la bursă, Adeplast nu e pariul potrivit.
 
 Prima ofertă publică inițială de vânzare de acțiuni după mai bine de 5 ani la BVB merită un plus de atenție. Mai ales că Adeplast este un brand cunoscut pe piața adezivilor, mortarelor, termoizolațiilor și vopselurilor. Întrebarea la care vom încerca să răspundem mai jos nu este însă cât de serioasă sau solidă este afacerea în sine, ci cât de scumpe sunt acțiunile scoase la vânzare de astăzi și până pe 15 octombrie în cadrul IPO-ului?
 
 Ce sare în ochi în cazul Adeplast este valoarea mare a datorilor pe temen scurt și lung: cumulate reprezintă 138 milioane lei, la venituri din exploatare de 184 milioane lei și venituri totale de 191 milioane lei la nivelul anului 2012. Pe primele 6 luni din 2013, datoriile totale au urcat însă la 215 milioane lei (159 milioane reprezintă creditele, restul datorii comerciale). Profitul a fost de 16,1 milioane lei în 2012 (6 milioane în 2012 și 12 milioane lei în 2010). Compania a reușit o creștere remarcabilă de cotă de piață în anii de criză și lărgirea domeniului de activitate (a început să producă și polistiren, vopseluri) dar și datoriile au avansat corespunzător. De la 135 milioane lei în 2010 veniturile totale urcaseră la 191 milioane lei în 2012. În același timp, împrumuturile avansaseră de la 78,7 milioane lei la 112,6 milioane lei iar datoriile totale de la 88 la 138 milioane lei.
 
 Adeplast a mai avut ocazia să se listeze la bursă în 2008 dar atunci fondatorul sau, Marcel Barbut, a renunțat în ultimul moment.Acum, pe fondul atingerii unor limite de creditare în relația cu băncile, acesta pare să fi descoperit că împrumutul de la acționari nu costă totuși pe nimic iar bilanțurile companiei pot arată brusc mai bine după o infuzie de minim 58 milioane lei (o părere personală).
 
 Prețul la care sunt oferite acțiunile noi variază între 3,52 și 4,06 lei acțiune iar pachetul scos la vânzare este de 16,5 milioane acțiuni noi (compania are în acest moment 33 milioane de acțiuni, cu valoare nominală de 0,1 lei). Destinația sumelor: construirea unei fabrici de vată bazaltica, produs care în România se aduce doar din import (construcția începe în 2014 și va dura în cel mai fericit caz până în 2015, deci acționarii nu vor simți efectele majorării de capital prin creșterea profitului companiei cel puțin 2 ani). 

Cât de mare va fi creșterea de profit după și la ce câștiguri ar trebui să se aștepte cei care cumpără începând de azi acțiuni? Greu de spus, ne putem raporta însă la afacerea din prezent si marjele ei de profit, fără vată bazaltica în portofoliul Adeplast. La 16,1 milioane lei profit, câștigul pe acțiune este de 0,48 lei. Dacă s-ar conserva câștigul pe acțiune din 2012, cine da 3,52 lei în oferta publică cumpără de 7,3 ori profitul aferent unei acțiuni (sau de 8,4 ori la un preț de subscriere de 4,06 lei/acțiune). Problema este că în 2013 datoriile au săltat binișor față de 2012 (de la 138 la 215 milioane lei) iar veniturile din exploatare pe primele 6 luni au urcat mai modest, de la 78,5 la 103 milioane lei.Există și avans al profitului la semestru, de la 4,3 în 2012 la 7,1 milioane lei în S1 2013, dar nu ne-am entuziasma prea tare în acest caz având în vedere pregătirea societății pentru listare și cosmetizările care se mai fac în acest context.
 
 Una peste alta: o societate dinamica, un fondator care își știe bine meseria și păstrează încă entuzismul tinereții dar și datorii mari la activ și necunoscutele care rezultă din lipsa unei poziții de monopol pe piață (dacă fac și alții fabrici de vată bazaltica, dacă se ascute concurența pe piața mortarelor și termoizolantelor, etc?). Prudența trebuie să fie deci cuvântul de ordine pentru micii investitori, mai ales că cei cu resurse limitate trebuie să aleagă între oferta Adeplast din octombrie și cea a Romgaz din noiembrie. 
 

 Paradoxal, poate fi insa o ocazie bună de speculat, având în vedere discountul de 3-4% oferit micilor investitori (15% este transa lor) și intenția companiei de a apăra prețul la care se încheie oferta la bursă timp de 30 de zile (se va aloca 10% din ofertă pentru cumpărări de acțiuni astfel încât cotația bursieră să nu coboare sub prețul din ofertă în acest interval).