Fondul Proprietatea, o viitoare… fosta speranta bursiera. 7 motive

Cu sacii plini de actiuni FP in caruta, majoritatea societatilor de brokeraj autohtone debordeaza de optimism si tinte de pret generoase pentru listarea la bursa. Dupa slagarele celebrele “BET-FI la 100.000” ori “vin pasarile migratoare si banii din IPO Transgaz”, listarea Fondului Proprietatea aduce inca o flotare colectiva de “whishful thinking”, actiunile urmand sa scoata bursa din apatie, investitorii vechi din pierderi, eventual lumea intreaga din criza. Aveti mai jos 7 motive care pot da peste cap scenariul roz imaginat pentru actiunile FP transformandu-va din speculatori amatori in investitori captivi.

1. Fat-Frumos se da peste cap si face 1000%
Pe 20 martie 2009, cu mai putin de 2 ani in urma, pe site-ul Antena 3 se pomenea de actiunile FP (integral aici): “Titlurile Fondului Proprietatea au ajuns să se tranzacţioneze şi la 7% din valoarea nominală”. In iunie 2009, oportunitatea era inca extraordinara, din ZF citire :”Fondul Proprietatea se vinde la 13% din valoarea nominala” (pe larg aici). Intre timp, dupa mai multe tranzactii, aparitia administratorului Templeton si promisiunea listarii la bursa, actiunile se schimbau in decembrie 2010 pe la 0,4-0,5 lei, adica 50% din valoarea nominala. Rapoartele brokerilor pentru investitori lansate inainte de listarea de la sfarsitul lunii ianuarie 2010 (25) vor sa ne convinga insa ca actiunile fac 0,7-0,9 lei, cu alte cuvinte de mai bine de 10 ori pretul platit in urma cu doi ani pentru ele. E adevarat, atunci si bursa era la valori minime, iar SIF-urile au urcat de la 7.000 puncte in martie 2009 (BET-FI) la 22.000 puncte intre timp. De ce ar face insa actiunile FP per total un salt triplu ca amplitudine? Ce parere aveti: vor astepta cuminti cei care au cumparat actiuni la 0,08-0,13 lei pentru ca acestea sa ajunga la un ipotetic 0,8 lei, marcand un profit de pana la 1000%, sau vor face exitul imediat ce prind o contraparte mai mare la cumparare, pentru o rentabilitate “anemica” de cateva sute de procente? Nu stiu altii cum sunt, dar eu mizez pe varianta B.

2. Ce se intampla cand oferta rupe tibia cererii.
Baietii destepti si curajosi au cumparat actiuni FP cand criza era in toi iar preturile insignifiante (din martie 2008 si pana in martie 2009 se tranzactionase deja 21% din capitalul social al Fondului) . Baietii destepti dar ceva mai prudenti au cumparat in etape cand lucurile se stabilizasera pe pietele externe de capital cu tiparul Fed, la butoanele administrarii Fondului venise Franklin Templeton, iar listarea la bursa devenise din ipoteza certitudine. Nu au mai cumparat la 0,08 lei, dar au avut destul timp s-o faca la 0,1 lei, 0,2, or 0, 3 lei. Dintr-o monitorizare Intercapital aflam ca actiunile FP se schimbau in ianuarie 2007 la 0,4 lei. Pretul a urcat treptat pana la 0,6 lei in iunie 2007, pe varful bulei bursiere, atunci cand BET-FI era la randul sau aproape de 100.000 puncte, apoi a cazut abrupt odata cu criza. In ianuarie 2010, pretul mediu al unei actiuni era de 0,3 lei. De ce s-ar inghesui cei care nu au cumparat pana in decembrie cu 0,5 lei sa cumpere brusc mai scump cateva saptamani mai tarziu la listare, in speranta ca actiunile vor ajunge la 0,8-0,9 lei cum spun brokerii? Vedeti aici o fotografie a ofertelor de cumparare si vanzare centralizata de SSIF Goldring, chiar inainte de suspendarea tranzactiilor de la Depozitarul Central in decembrie, in vederea listarii la BVB. Intre 0,48 si 0,1 lei/actiune erau la cumparare, pe diferite paliere, 26 milioane actiuni Pe partea de vanzare, numai pe palierul 0,58 lei asteptau cuminti 10 milioane actiuni iar la 0,8 lei amatorii aveau la dispozitie 120 milioane actiuni. Evident, vanzatorii nu aveau nici un motiv “sa strice pretul inainte de listare” in timp ce cumparatorii ar fi trebuit sa dea buzna daca actiunile sunt asa de bune iar sansele ca tintele brokerilor sa fie atinse, mari. La regimentele de speculatorii nerabdatori sa marcheze profit, adaugati si marii detinatori de actiuni care n-au vandut inca (mostenitorii Malaxa, etc) pentru a avea tabloul cerere-oferta complet.

3. Da activu’, cat e domne activu’?
Garsonierele din Militari se vindeau la 70.000 euro pe varful bulei imobiliare, multe cu credit. Acum sunt la mai putin de jumatate din pret, desi e vorba de acelasi “activ”. Cand nu poti scoate in evidenta profitabilitatea unei companii, incerci sa rupi gura targului cu activele sale. In cazul nostru, evaluarile FP pleaca de la valoarea detinerilor, unele listate, majoritatea nu. FP e ca o vila frumoasa, in camp. Peretii reprezinta actiunile listate, care pot fi evaluate pornind de la costul materialelor (valoarea de piata). Terenul de sub casa si cel din curte reprezinta o nebuloasa. Precum in imobiliare terenul, o actiune la bursa face exact atat cat poate da pe ea cineva, nu cat zice valoarea sa contabila. Conform metotodologiei de raportare acceptata de CNVM, ultima valoare a activului net unitar la FP era de 1 leu/actiune. De la valoarea acestui activ, brokerii aplica anumite discounturi ajungand sa formuleze anumite tinte de pret pentru actiunile fondului. Nu intru in multe detalii aici, spatiul nu o permite. Daca sunteti client al unei societati de brokeraj aveti in mod sigur si un raport pus la dispozitie. Daca nu, inregistrati-va pe site-ul Goldring, va dati si telefonul (?) si veti primi unul pe mail. Cert este ca pentru un Fond la care majoritatea detinerilor nu sunt valorificabile imediat nefiind listate la bursa, discountul folosit a fost de numai 10-30%, in functie de generozitatea analistului si expunerea societatii pe actiunile FP. Las la o parte ca toata lumea se face ca ignora un amanunt esential: veniturile care revin FP din detinerile sale sunt taxate in momentul in care societatile respective ii vireaza dividende. Or, pentru un investitor la bursa asta ar trebui sa fie adevarata focalizare: cat pot obtine din dividende, care este profitabilitiatea, nu cat de valoroase sunt activele. Discountul suplimentar pe care il propun aici este de 20% fata de valoarea activului. Una la mana-dividendele care ii revin FP sunt impozitate cu 16%, doi la mana-FP are si el propriile cheltuieli de functionare, Templeton nu munceste pe gratis. La asta adaugati propriile discounturi ale brokerilor si mai coborati un etaj.

4. Coeficientul …SIF
Daca tot vorbim de active si fonduri de investitii, n-ar strica sa ne raportam la SIF-uri, niste constuctii similare FP. De ce ar trebui sa fie o actiune FP cat 70-90% din valoarea activului net unitar (VUAN) de vreme ce in cazul SIF-urilor, acest raport este de 30-50%? Stiu, SIF-urile au expunere predominanta pe sectorul financiar, iar FP pe cel energetic, calitatea administrarii va fi probabil diferita, sunt limite de detinere diferite, etc. Sa nu uitam insa ca SIF-urile erau mari vedete prin 2007, cand pretul actiunii era apropiat de cel al VUAN-ului iar brokerii recomandau la greu actiunile pe seama “listarii” iminente a BCR unde acestea detineau participatii, moment in care BET-FI urma sa treaca glont prin borna 100.000 de puncte. A ajuns insa sub 10.000 in mai putin de 2 ani iar acum abia si-a “revenit” la 22.000. Exemplul maririi si decaderii BET-FI ar trebui sa-i tempereze pe cei ce viseaza actiunile FP crescute peste noapte.

5. Greu la deal cu piata mica
Un fond cu active de peste 3 miliarde euro, cu o posibila capitalizare peste 2 miliarde si un free-float generos vine pe o piata unde valoarea zilnica a schimburilor cu actiuni este de cateva milioane euro (in ultima vreme, uzual sub 4, in zilele sale proaste lichiditatea BVB fiind comparabila cu cea a pietei…Obor) . Ce mare, mijlociu sau chiar mic investitor strain risca bucuros sa se blocheze in asa ceva?

6. Un detaliu “nesemnificativ”: profitul
Profitul aferent anului 2009 a fost de 700 milioane lei (numai din vanzarea participatiilor detinute la CEZ Distributie, CEZ Vanzare si CEZ Servicii s-au obtinut insa 540 milioane lei, o situatie exceptionala). In conditii “normale”fondul este insa mult mai modest din acest punct de vedere: In 2007 FP a avut un profit de 313 milioane lei, iar in 2008 de 467 milioane lei. Profitul bugetat pentru 2011 este de 207 milioane lei, cam cat cel obtinut in primele 6 luni din 2010 (bugetarea unor profituri cat mai reduse pentru anul urmator e o practica frecventa la FP, administratorii tintind din start niste trese pe umeri pentru merite deosebite, cu bonusurile aferente). Fara vanzarile de active care sunt accidentale, sa presupunem ca profitul va fi de 400 milioane lei, dublu fata de ce isi propune Templeton. Asta inseamna 0,03 lei/actiune. Sau un PER de 33 pentru cine are ideea sa cumpere chiar la valoarea VUAN. Sau 33 de ani pentru a-ti recupera din dividende investitia, asta in ipoteza putin probabila ca tot profitul ia calea asta (nu va lasati derutati de valoarea mare a dividendelor din 2010-de 0,08 lei/actiune; acestea vin din profitul nerepartizat din ultimii 2 ani, 2008 si 2009, si sunt destinate construirii “imaginii” dinaintea listarii). La un pret de 0,7 lei/actiune, PER-ul ajunge la 23. Pentru a ajunge la un PER de 10 cat sunt estimarile pentru companii precum SNP sau Transgaz, din portofoliul FP, ar trebui sa cumparati o actiune la 0,3 lei. La un PER de 15, optimist in conditiile generale de piata, ajungem la un pret pe actiune de 0,45 lei. Ceea ce ar corespunde unui discont fata de VUAN comparabil cu cel al SIF-urilor. Un pret mai aproape de realitate in opinia noastra (daca facem abstractie de raportul dezechilibrat intre cerere si oferta), de altfel nivelul la care se si faceau tranzactii in decembrie 2010.

7. Factorul..Bernanke
Pietele de capital la nivel global cunosc o puternica revenire din primavara lui 2009, pe fondul sumelor cu dobanda modica sau fara dobanda aruncate la discretie la dispozitia amatorilor de Bancile Centrale. Avem deci indici bursieri in revenire, preturi la marfuri in crestere si asteptari inflatiniste. Inasprirea politicii monetare (cresterea dobanzilor pentru a retrage banii fierbinti din piete) va avea efectul dusului rece asupra cotatiei actiunilor, iar investitorii stiu foarte bine asta. Cati ar forta achizitia de actiuni FP pe o piata dominata de vanzatori, cu o lichiditate insignifianta si cu perspectiva unor corectii pe termen mediu? Sper in final ca la Sibex se vor utiliza la timp derivate pe actiunile FP. Ar fi si pacat ca temerarii sa nu poata profita de preturile bune din primele zile de la listare… shortand mai de sus.