Ce discount merita Fondul Proprietatea?

Actiunile FP par o vaca buna de muls pentru brokeri, o adevarata baltata romaneasca a pietelor de capital. “Are active bune” vine ecoul dinspre SSIF-uri, desi si SIF-urile aveau active bune in 2007 si peste un an si ceva nu le mai dorea nimeni. Cat de bune sunt insa activele bune ale Fondului? Si ce disconturi ar trebui aplicate in cazul FP pentru a nu pati ca in cazul SIF-urilor? Nu va bateti capul, o fac eu mai jos. Retineti doar ca e vorba de un discount legat de diminuarea dividendelor de la companiile din portofoliu prin impozitare, de unul aplicat pentru pozitiile minoritare ale Fondului si un discount care penalizeaza pozitia de actionar in companiile nelistate.

In perioada urmatoare, veti fi bombardati de brokeri cu analize privind raportul dintre valuarea activelor FP si cea a actiunilor care se tranzactioneaza, rapoarte din care voi va trebui sa deduceti ca Fondul e subevaluat. Cu cat se va apropia mai mult momentul listarii la bursa, cu atat freceventa acestor rapoarte va fi mai mare. Eu nu va propun alt calcul pentru active, ci un mod conservator de a aplica discounturi fata de valoarea activelor in cauza. Ce vrea, sau ar trebui sa vrea investitorul autentic la bursa (ca speculatorii stim ce vor-alti fraieri care sa le ia mai scump actiunile)? Pai e simplu, un dividend cat mai consistent, daca se poate comparabil sau peste dobanda bancara. Ei, in contextul asta detinerile intr-un fond de investitii care are la randul sau un portofoliu de actiuni ar trebui sa primeasca din start un discount de 16%. De ce? Pai este simplu, atat este impozitul pe dividende. Ne referim aici la dividendele pe care Fondul in cauza le primeste de la companiile din portofoliu care au profit de distribuit. Cand FP va vira propriilor investitori la randul sau dividende, acestea vor purta un ipozit dublu: o data aplicat in momentul in care compania-mama le-a virat Fondului, a doua oara cand Fondul le-a dat mai departe investitorilor proprii. Asa ca n-are sens daca ne raportam la dividende sa presupunem ca valoarea actiunilor unui Fond de Investitii ar trebui sa fie egala ca valoare cu activul net unitar al fondului (VUAN, activul net impartit la numarul de actiuni). Numai ca, mai exista un detaliu. Daca dividendele primite de companiile din portofoliu ar fi distribuite in procent de 100% actionarilor Fondului, atunci ar trebui sa aplicam un discount de numai 16% asupra VUAN-ului. Nu uitati insa ca Fondul are si el cheltuieli de functionare, ca administrarea lui nenea Templeton costa ceva (peste 13 milioane euro anual), ca depozitarul nu e gratis, etc. Deci dividendele primite de la companiile din portofoliu nu se distribuite integral actionarilor Fondului. Sa rotunjim deci discontul legat de diminuarea dividendelor prin impozitare la 20% si sa nu ne mai batem capul cu el.

In lumea reala, David e la cheremul lui Goliat
Daca FP ar fi majoritar in aceste companii de unde primeste dividende ne-am opri cu discounturile aici. Dar nu e. E un amarat de minoritar care depinde de umorile si interesele majoritarului. Exemplu: credeti ca daca statul roman ar fi fost majoritar la Petrom s-ar mai fi cumparat benzinariiile OMV ca investitie, or s-ar fi renuntat la dividendele din ultimii 2 ani? Eu zic ca nu, iar cea mai importanta detinere a FP este la SNP, practic in ultima vreme, cand Petrom a dat dividende, a dat si Fondul (are 10% din Petrom, cea mai mare detinere a FP), daca nu, nu sau in cel mai bun caz acestea vor un fel de praf in ochii actionarilor. Nu e nici macar monoritar intr-o companie cu actionar ultra-majoritar, ca la Alro, unde rusii dau an de an cea mai mare parte din profit sub forma de dividende, pentru ca si le dau in principal lor, nemaitrebuind sa mascheze scoaterea banilor din companie sub palaria “investitiilor”. Esti minoritar, esti ciuca batailor in companiile unde ai participatii, asta e tristul adevar, urmariti saga proceselor de acest fel din justitie. Discountul la care ma gandesc pentru detineri minoritare e tot de 20%.

Fondus captivus
Dincolo de disconfortul de a fi minoritar cu plasele care se pot lua din aceasta pozitie de la majoritar, ganditi-va si la imposibilitatea de a valorifica detinerile la un pret apropiat de cel al valorii contabile, in cazul actiunilor din portofoliul Fondului nelistate la bursa (aeroporturile, Romgaz, Nucrearelectrica, distributiile de gaze si electricitate, etc). Aici dau dau un discount suplimentar de 10%, adica un 5% aplicat intregului portofoliu al fondului, unde ponderea actiunilor nelistate e de aproximativ 50%. Tragem acum linie si adunam discounturile: 20% +20% +5% = 45% Daca veti cumpara actiuni FP cu un discount de 45% fata de VUAN aveti siguranta ca nu veti repeta experienta SIF-urilor in 2008-2009 (martie) care de promitatoare ce erau pierdusera peste 80% din valoarea indicelui BET-FI din 2007. Si uite cum de la un VUAN de 0,9 lei calculat de Intercapital la inceputul anului, ajungem la un pret tinta de aproximativ 0,5 lei vazut de noi drept corect pentru actiunile FP. Sigur, ele pot merge mult mai sus la o eventuala listare, pietele pot fi irationale in multe cazuri- vezi “BET-FI la 100.000”, moment in care o actiune SIF Oltenia aducea doar un dividend anemic de 1% din pretul actiunii.